3d保龄球馆同3d保龄球hyper

【游戏介绍】

《银河保龄球》是一款 3D 保龄球游戏。总共有 10 个球道，支持多个玩家在线进行游戏。他最大的特色不是用普通的保龄球，而是将保龄球替换成各种宇宙中的星球!游戏的场景建模建的很好，漂亮的反光木质球道和光彩的保龄球栩栩如生。动画效果和声效也很不错，保龄球撞击时的声音很逼真。游戏还采用了多角度视角关卡击球画面，保龄球快撞击到球的时候视角会自动切换撞击时的画面，让你近距离体验打保龄球的快感。

免费

更新日期: 2016年02月12日

版本: 9.42

大小： 79.3 MB

语言: 俄文, 德语, 意大利语, 日语, 法语, 瑞典文, 简体中文, 繁体中文, 英语, 荷兰文, 葡萄牙文, 西班牙语, 韩语

开发商: Jason Allen

兼容性： 需要 iOS 8.0 或更高版本。与 iPhone、iPad、iPod touch 兼容。

【游戏截图】

（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁、刘璨）

公司概况：国潮床垫龙头，股权集中稳定

喜临门创立于 1984 年，是国内床垫龙头之一，以“致力于人类的健康睡眠”为企业使命。公司形成全国性生产布局、强化交付能力，拥有国内八大生产基地，在泰国设有海外生产基地。销售端，公司通过经销、线上电商发力自主品牌零售业务，自主品牌工程业务与代工业务作为补充，截至 2021 年公司经销门店共计4495家，持续强化终端覆盖能力。公司产品以床垫、床为核心，外延发展沙发及其配套客卧家具，构建第二增长曲线，并形成多品牌体系，其创立品牌“喜临门”定位高终端市场，下分“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“可尚”系列，“喜眠”品牌定位下沉市场。此外，公司于18 年收购米兰映像51%股权，后者主营意大利沙发品牌 M&D 生产、销售，并拥有夏图品牌代理销售权，定位高端沙发客群，注入外延增长动力。

公司实际控制人为创始人陈阿裕先生，股权稳定。截至2022 年中报，华易智能制造（21.89%）、华瀚投资（9.5%）分别为前两大持股股东，其中陈阿裕先生持有华易智能制造 62.12%股份，存在股权控股关系；华易智能制造持有华瀚投资40%股权；陈阿裕直接持有股份 1.46%。三者为一致行动人，合计持有32.85%的股份。

创始人家族为董事会核心成员，高管行业经验丰富。目前公司董事会成员中实控人陈阿裕先生任董事长，其子女陈一铖、陈萍淇于 2021 年分别任副董事长、董事。高管人员中，陈一铖于 2022 年 11 月新任总裁一职，其余高管人员均在公司任职多年或从业经验丰富。

员工持股与股权激励计划绑定核心团队利益，激发积极性。2021 年底公司颁布员工持股计划和股权激励计划，其中员工持股计划对象为董事、监事、高管及核心管理人员 42 人，拟受让股份总额不超过约 680 万股，占公司股本1.75%；股票期权数量 400 万份，激励对象包括中层管理人员，核心技术（业务）骨干等167人。行权规则：计划分为首次授予和预留授予期权，在授权日其满12 个月后份三期行权（比例：41%/30%/30%），行权价格为 31.16 元/股。公司设定业绩考核目标，激励期横跨 22~24 年：收入目标分别为93.3/117.0/146.2亿元，同比 20%/25%/25%，净利润为 7.1/9.2/12.1 亿元，同比18%/29%/31%。

财务分析：聚焦自主品牌，盈利结构稳步升级

根据 2010~2021 披露数据，将公司发展阶段划分为3 段：

1. 2010~2014 年，品牌、代工业务双重拉动，收入、归母净利润年复合增速分别约 16%、6%。 收入端：2011 年收入受益于品牌门店扩张、出口受益于全球金融危机后外需恢复，同比增速 25%。2012 年内销受地产调控、酒店开店放缓影响同比增长仅1%，出口景气度延续，同比增长 21%。2013 年起公司实行事业部制度改革，加速电商渠道、集团客户拓展，收入增速不断提升。 利润端：利润增速相对平稳，其中 2 个节点导致利润增速慢于收入。2011年利润增长 9.1%，落后收入增幅 16 个百分点，主要是原材料价格上涨、软床及配套产品车间搬迁、产品结构变化导致毛利率下滑 3.8 百分点。2014 年利润下滑21.9%，主要是加大广告投入、渠道费用及人员薪酬增加导致销售费用率增加4.3百分点。2）2015~2020 年，自主品牌快速成长，收购晟喜华视出现阶段性波动，收入、归母净利润年复合增速分别约 27%、10%。 收入端：公司家具业务受地产行情影响，自身渠道扩张拉动内生增长。2014~2015年地产需求收缩，带动后续家具需求疲软，受宏观环境影响家具收入增速约14%，回落 12 个百分点。16 年起受益于地产行情上行、加速渠道扩张、收购沙发业务并表，增速恢复 30%~50%高位。19~20 年因中美贸易摩擦、疫情影响，家具收入增速回落。公司整体来看，15 年与 18 年分别因影视业务并表、行业调整致业绩下滑增速波动较大。 利润端：剔除影视剧波动，自主品牌高成长驱动盈利升级，支撑利润同步增长。3）2021 年起剥离影视剧业务，聚焦自主品牌业务，收入达77.7 亿元，同比增速38%，归母净利润约 5.6 亿元，同比增长 78%。

对比地产行情，公司因位于地产链下游业务表现受地产影响并具备一定滞后性；对标家具零售大盘，随业务结构与驱动转变，公司增速呈现先慢后快趋势。从地产行情对公司业务影响来看，2012、2015 年分别因上游需求疲软业绩回落，2016年伴随地产红利公司业绩再次加速，2022 年前三季度受疫情、地产需求萎缩增速放缓至 14%。家具零售大盘亦呈现与地产行情正相关关系，随前期国内家具需求红利释放后，零售额增速由 60%~70%高双位数增长放缓至个位数。对比而言公司前期自主品牌渠道拓展与产能扩张有限，同时代工尤其是出口业务占比近一半，增速落后于大盘，16 年起加速自主品牌建设，结合渠道扩张、营销投放展现高于大盘的超额增速。

剔除运费调整影响，毛利率总体平稳，2018 年起受益于自主品牌业务发力呈现上升趋势。毛利率受成本端、销售端双重影响： 1）成本端受上游原材料波动影响。床垫业务主要原材料是海绵、面料、乳胶、钢丝等，其中海绵生产原料主要为聚醚软泡、TDI，受石油价格波动影响。2011年、2016 年、2021 年底分别是原材料价格上行节点，其中2011、2016 年毛利率分别同比下滑 3.8、2.6 百分点，2021 年及 2022 年至今因自主品牌占比提升等因素毛利率同比提升。 2）销售端：受益于影视剧业务剥离、自主品牌业务发展，2021 年公司毛利率对比 2018 年提升约 7 个百分点。 期间费用率中，销售费用因加大品牌投入、渠道扩张总体呈上行趋势，管理费用率（含研发费用）降本提效整体下行，财务费用率平稳波动。销售费用率方面，2014 年、2018 年分别出现显著增长，均主要由于广告投入加大，分别增加约4000万、1.9 亿元，同比+119%、+191%，2014 年加大央视、机场等推广活动投入以及发布中国睡眠指数报告等，2018 年入选 CCTV 国家品牌计划，同时通过公益、公关活动提升品牌影响力。财务费用方面，2015~2016 年和2018~2019 年财务费用率提升，因现金收购影视和沙发业务现金流紧张，增加借款导致利息支出增加。2021 年因利息收入增加财务费用率同比下滑至 0.7%。

公司营运周转主要受影视业务影响，剥离后营运效率提升。自15 年并表后，2015~2019 年存货金额由 3.2 亿增加至 11.5 亿元，一方面因家具收入规模持续增加库存储备加大，另一方面因晟喜华视电视剧存货增加，2020 年库存金额减少约3.5 亿至 8 亿元，主要是将影视剧库存结转至待出售资产所致。因此该阶段库存和应付账款周转天数居于高位；同时，影视剧业务应收账款回款周期更长，周转天数也显著增加。2021 年剥离影视剧业务后，库存、应付账款、应收账款周转天数分别下降 24、7、25 天。 公司净资产收益率主要受净利率与股权融资影响。ROE 整体跟随净利率表现，其中 2013 年上市股权融资增加，权益乘数显著下降，致ROE 同比下滑14 个百分点。2021 年 ROE 约 18%。

业务拆解来看，聚焦自主品牌业务与核心品类，推动较高质量发展。分品类来看，多品类发展，核心品类增速亮眼。1）床垫与软床为公司核心品类。2021 年，床垫业务占比超一半，软床及配套品占 3 成，两大品类合计约84%；其余为沙发（14%）、酒店家具（3%）。2）从趋势看，持续推动品类多元化，助力套系销售。2009~2021 年，床垫占比由 75%下降至52%，软床由12%上升至32%，沙发自 2018 年起贡献约 13%~14%的营收。3）从增速来看，核心品类增速稳健。2018~2021 年，床垫、软床、沙发营业收入年复合增速为23.9%，高于整体约1.7百分点。2021 年核心品类迎来增长爆发，床垫/软床/沙发同比+39%/+70%/+47%。

分品牌来看，自主品牌贡献核心增长。以家具收入为基数，1）占比：自主品牌业务持续提升。2018~2021 年自主品牌业务占比提升15 个百分点至72%；代工业务相应收缩至 3 成。2）增速：自主品牌业务是增长核心驱动力。2018 年~2021年，自主品牌业务年复合增长率 32.71%，其中喜临门 34.85%/M&D（含夏图）20.01%，代工业务 6.61%，喜临门作为核心品牌贡献主要增长。

分渠道表现，公司自主品牌业务与代工业务占比约为7：3，自主品牌零售业务快速发展。 自主品牌渠道拆分：1）公司持续聚焦自主品牌零售渠道，线上、经销业务引领增长。2017~2021 年年复合增速分别为 41%/33%（同期主营业务收入年复合增速约29%），2021 年收入分别达 11、40 亿元。2）自主品牌工程业务主要分为酒店家具与酒店床具，其中酒店家具因盈利质量处于战略收缩阶段。2017~2021年年复合增速 13%，低于整体增速约 16 个百分点，2021 年业务收入约5 亿元。代工业务方面，公司主要客户为定制家居、国际家居连锁商，2017~2021年年复合增速为 17%。2021 年代工收入约 21 亿元，内外销收入分别为9.6/11.6亿元，外销主要为宜家、宜得利、沃尔玛等提供代工产品，2019、2020 年受反倾销、疫情物流影响增速放缓。

自主品牌推动毛利率平稳上升。多维拆解如下： 分品类看，核心品类毛利率较高，软床与沙发毛利率均有突破。1）从结构看，床垫、软床毛利率高于整体，为 30%以上，沙发毛利率为22%，自主品牌系列可尚沙发因尚在起步阶段，拉低沙发毛利率。2）纵向看，床垫作为核心品类毛利率整体平稳；软床与沙发毛利率亦呈上升趋势，其中 2019 年提升较为明显：2019年软床毛利率显著提升 10 个百分点，主要受益于单位材料成本与制造费用下降（-36%/-38%）使得单位成本同比降幅达 33%（抵消销售单价下降13%的负面因素），沙发毛利率同年提升约 6 个百分点，主要由单价提升17%驱动；酒店家居业务则呈现小幅下滑趋势。 分品牌来看，自主品牌受益于品牌溢价和规模效应毛利率较高，且呈现平稳上升趋势。1）从结构看，自主品牌毛利空间更高约 40%，其中喜临门、M&D（含夏图）分别约 40%、30%。代工业务因仅享有加工增值环节，毛利率约10%。2）纵向看，公司聚焦自主品牌业务，毛利率稳步上升。喜临门 2020 年对比2017 年提升约3.4个百分点，M&D（夏图）2020 年对比 2018 年提升约2.8 个百分点，代工业务则下降 3.7 百分点。 分渠道来看，自主品牌零售业务保持较高毛利率，自主品牌工程与代工业务毛利率仅个位数，盈利转型在即。1）从结构看，自主品牌零售毛利率约40%以上，其中经销渠道、线上渠道约 45%、40%，自主品牌工程、代工业务毛利率为7%、10%。2）纵向看，20 年对比 17 年，经销渠道提升 3 个百分点，线上维稳，自主品牌工程与代工业务分别下滑 10、4 个百分点。

背靠千亿级市场，展望睡眠经济新风口

中国家具市场广阔，出口额持续提升。中国家具市场空间广阔，2021 年家具零售额达 1667 亿元，近年家具消费因地产疲软、疫情等多重影响增速放缓、呈现负增长。中国亦是家具出口大国，2021 年出口额达 738 亿美元（人民币约4763亿），2016 年因人民币升值、成本上涨、贸易摩擦、东南亚国家竞争加剧等因素出现出口首次下滑，2019~2020 年再次因中美贸易摩擦、疫情影响同比增速放缓至个位数，2021 年外销大幅反弹同比+26%。

中国床垫市场规模近 600 亿，出口受贸易摩擦影响后2021 年景气度回升。据CSIL数据，2020 年中国床垫市场达 85.4 亿美元（人民币约589 亿元），受地产行情影响市场基本个位数增长，床垫细分赛道表现好于家具零售额大盘。从外需来看，2021 年中国出口额达 19.7 亿美元（人民币约 127 亿元），同比增速13%，2019年/2020 年分别受“中美贸易战”、疫情等因素影响同比下滑15%/2%。

随着睡眠经济崛起，床垫行业从家具功能正逐步转型为睡眠健康定位。睡眠经济是指由睡眠质量低的群体造就的需求经济。根据《中国睡眠研究报告2022》，64.75%的居民每天实际睡眠时长不足 8 个小时，比10 年前减少1.5 小时，约15%的人有睡眠障碍疾病需治疗。根据艾媒数据，20 年市场规模达3779 亿，16~20年年符合增速达 10%；有失眠问题的人群/购买过助眠产品的人群中22~40岁占比分别达 74.3%/84.3%，睡眠主体年轻化。睡眠经济中，床垫属于器械类用品细分赛道，细分市场规模占比约 70%。中高端床品包括智能产品前景广阔，家居类企业与科技类企业逐步融合成为传统床品破局趋势之一。

中美床垫市场多维对比，龙头加速可期

综述：美国床垫品牌与借鉴之道

通过选取美国床垫行业市占率头部以及发展各阶段中代表性品牌，我们主要分析了三类具有代表性的美国床垫品牌，概况如下： 1）19 世纪至 20 世纪初传统弹簧品牌：以 3S 品牌（席梦思、舒达、丝涟）为代表，突破旧有的棉花、动物毛褥垫、研发以弹簧为支撑材料的床垫，并通过弹簧创新打造差异化应力结构，形成代表性产品特色。销售依赖下游家具零售商、床垫专卖店等经销渠道形成广泛覆盖，营销突出床垫弹簧技术原理、强调睡眠提升的功能快速提升渗透率。 2）20 世纪末非弹簧技术类品牌：以泰普尔和 SLEEP NUMBER 为代表，当时弹簧床垫已渗透率较高、技术较难突破，品牌以非弹簧技术进行革新。泰普尔利用NASA空间记忆棉材料（慢回弹、解压），SLEEP NUMBER 早期产品为气垫床（空气调节支撑）、2014 年起主打智能床垫（空气调节支撑结合睡眠监测等智能化功能）把握人们睡眠理念升级的消费需求。渠道方面，在经销为主流的基础上呈现直营兴起的趋势。泰普尔延续传统弹簧床垫品牌的经销渠道，SLEEP NUMBER 前期因传统3S 品牌在主流家具专卖店的优势集中经销渠道开拓不顺，同时技术与基础设施更加完备，转向直营店探索，并可更好地增加消费者互动体验。3）21 世纪以来龙头并购整合与压缩卷包床垫品牌：金融危机后催化头部品牌整合，龙头通过并购集中市场份额，2008 年泰普尔收购高负债的丝涟，2012年舒达收购业绩下滑严重的席梦思，形成两大巨头。同时，网络媒体技术的成熟催化以CASPER 和 PURPLE 为代表的新兴品牌，渠道和营销突出互联网基因，借助直营电商红利推出适合线上售卖的压缩卷包床垫，以社媒营销形成网红种草效应。从当前竞争格局来看，并购后的两大巨头泰普尔丝涟国际和舒达席梦思集团在美国家具市场份额分别达 3%、2%，SLEEP NUMBER 份额居中，因处于相对成熟阶段近5年年复合增速约 10%~16%；新兴压缩卷包床垫成立时间短，份额低（CASPER约0.2%。PURPLE 暂无数据），近 5 年年复合增速为高双位数甚至呈现翻倍增长。

通过下文中美床垫行业的具体对比，我们主要得出2 点可借鉴结论：1.消费行为转变驱动行业增长贝塔：收入水平提高拉动床垫渗透率提升、消费频次增加、存量房翻新需求释放是行业增长的长期逻辑；2.公司阿尔法与并购整合推动集中度提升：公司通过捕捉消费者睡眠理念升级诉求形成技术特色产品与差异化品牌营销，把握传统经销渠道的基础上顺应直营渠道趋势，有望实现超额增长；行业竞争后期，龙头或通过并购提升集中度。

借鉴一：消费行为转变驱动行业增长贝塔

消费行为：中国床垫产品定价偏向消费升级品，床垫渗透率、消费频次低于美国市场，需求驱动源于新房装修需求。 中国床垫产品价格占家庭平均收入占比相对美国该比例更高，定位偏向消费升级品。根据国家统计局披露的 2021 人均可支配收入与平均家庭规模推算，中国家庭年均可支配收入约 92,305 元/户，根据美国统计局统计，2021 美国家庭平均收入为 121,840 美元/户。根据中美主要床垫市场品牌官网零售价信息，中国床垫中位数价格占平均家庭年收入比例约为 2.7%~26.9%，美国该比例区间为0.3%~2.7%。

借鉴二：公司阿尔法推动集中度提升

1. 产品：美国床垫品牌龙头主打鲜明的技术体系特色，中国床垫品牌产品以舒适层为主进行材料差异化创新。 美国床垫品牌龙头通过鲜明的技术体系配合专利凸出品牌独创性，通过营销加深品牌印记，打造产品护城河。 1）传统弹簧床垫龙头：3S 品牌（丝涟、席梦思、舒达因品牌首字母为S，统称为3S 品牌）发展历史悠久，目前位列市场份额前列，2020 年合计占比33%，其中丝涟/席梦思/舒达份额分别为 15%/10%/9%。这三家巨头分别主打美资感应弹簧（开口式弹簧）、独立袋装弹簧、Mira-Coil 妙而扣弹簧系统（连锁弹簧）。席梦思发明出首部能批量生产独立袋装弹簧的机器并申请专利，目前专利期已过该技术行业覆盖率广，席梦思依旧是独立袋装弹簧床垫标杆；丝涟、舒达通过购买礼恩派（LEGGETT & PLATT）弹簧专利技术，用于一贯的产品系列开发与营销爆点，形成标志性技术特色。礼恩派是美国工程产品与制造集团，截至2021 年底拥有1207件专利、1081 件商标，同时 501/78 件专利/商标处于申请程序中，其中床品相关专利占比超一半。

2）非弹簧技术类品牌：泰普尔品牌和 SLEEP NUMBER 分别以记忆棉床垫、智能床垫为标志特色，通过材料科技、智能科技突围市场竞争，增长需求强劲。泰普尔创立于 1980 年，其核心泰普尔材质（记忆棉）源于太空科技材料吸收、缓解压力的特性，并得到美国航天基金会授权在其所有的产品包装和市场宣传材料上印上基金会科技认证的盖章。SLEEP NUMBER 前身 COMFORT SELECT 收购了ComfortAire，后者发明了空气支持睡眠系统，后续转型主打睡眠指数、智能睡眠，其智能床垫及其 SLEEP IQ（非接触式生物识别传感技术）成为其品牌特色，该技术为其与硅谷生物识别传感器和睡眠监控的先驱 BAM 公司共同合作开发和商业化，其推出的360 智能床获得 CES（消费电子展）官方创新大奖。2020 年泰普尔/SLEEPNUMBER出货份额分别约 12.3%/6.0%，位列第二/第五；出货量增速合计为15.3%，高于3S/行业整体分别约 6.4/8.3 个百分点。

3）电商压缩卷包床垫品牌：美国床垫行业发展相对成熟，竞争集中度高，龙头份额稳定，黑马品牌如 PURPLE/CASPER/TUFT&NEEDLE/LEESA 多凭借材质创新与设计创新打造核心竞争优势。以 PURPLE、CASPER 为例，二者分别成立于2015年/2014年。PURPLE 初期研发高科技碳纤维用于医院床铺及轮椅，其专利材质为超弹性聚合物（Hyper-Elastic Polymer），命名为“紫色格子（Purple Grid）”其设计根据柱屈曲原理同时具备坚实、柔软的特质，透气管道使得材料恒温，回弹性、耐用性也较好。CASPER 首创可折叠床垫，采取四层海绵叠加设计（透气海绵层+记忆棉+过渡棉+支撑棉），舒服、实用、性价比高。两大品牌材料均可压缩卷包，因方便运输和高颜值主要在电商推出。

中国床垫行业，龙头品牌以弹簧床垫为主，在舒适层进行材料差异化创新。根据阿里第三方平台数据，2021 年乳胶床垫/椰棕床垫/弹簧床垫占比超95%，是主要的床垫品类。国内龙头床垫品牌慕思、喜临门、顾家床单、敏华爱蒙床垫等均以弹簧床垫为主，弹簧技术多采用邦尼尔或独立袋装弹簧，舒适层采用乳胶、记忆棉、3D 材料、凝胶等材料打造不同产品类型。梦百合品牌致力于记忆棉细分赛道，主打“零压记忆棉床垫”，大自然重点定位山棕、椰棕床垫，并成立了“棕榈纤维弹性材料研究所”凸显绿色、天然品牌定位。在美国CASPER/PURPLE 发明盒装床垫、紫色格子后，国内新兴品牌包括蓝盒子、菠萝斑马、QRUA 在产品设计上纷纷模仿推出相似产品快速切入细分市场。 中美市场对比来看，床垫制造技术并非高深壁垒，一定程度上可快速复刻，但是通过技术研发形成差异化技术特色与产品特点，叠加专利加持、专业机构认证是打造产品核心竞争力的重要因素之一。

2. 渠道：中美市场存在一定共性：1）传统床垫龙头绑定优质线下零售渠道资源，后发品牌多以 DTC 方式抢占份额；2）根据中美上市企业数据推算，DTC 线上、线下渠道平均成交价格约为经销渠道的 55%、75%，流通环节增多导致加价率提升。对标美国市场发展，中国线上渗透率提升、渠道扁平化或成为未来趋势，线上渠道可直接接触消费群体尤其是年轻消费人群，同时消费者可享受到高性价比的零售价格。 渠道结构方面，美国家具专卖店仍是主流，DTC 成为第二大床垫销售渠道，家居线上渗透率高于中国。 中美家具市场渠道仍主要依赖线下家具专卖店，占比约一半以上。床垫赛道来看，美国品牌商主要通过出货至连锁型床垫或家具零售商统一销售，占比接近50%，仍是主要流量入口；中国品牌商则主要通过当地经销商在家居建材商城、购物中心等开设独立门店销售。

经销渠道平均成交价格约为出厂价的 2 倍。直营渠道因流通环节减少，在相同成本条件下加价率更低：1）直营线下平均成交价约为经销渠道的70%~90%，对于全渠道品牌商而言，直营线下与经销定价基本一致；2）直营线上平均成交价约为经销渠道的 50%~60%。根据 SLEEP NUMBER 年报、ISPA 数据，2021 年美国床垫市场规模出厂口径 130 亿美元，零售口径约 260 亿美元，加价率（平均成交价/出厂价）约为 2。根据上市公司年报及公司资料推算，分渠道来看，1）经销渠道：整体加价率约为 2，泰普尔-丝涟、慕思经销渠道、喜临门经销渠道的加价率分别约为 1.7/2.2/1.8，其中泰普尔-丝涟的渠道商加价率以MATTRESS FIRM 毛利率推算，MATTRESS FIRM 是 2021 年全美排名第一的床垫零售商，也是2021 年泰普尔/丝涟/Purple/Stearns & Foster(泰普尔-丝涟旗下品牌）/Beautyrest(席梦思系列)/Nectar 第一大零售商。2)直营电商渠道：在相同成本条件下终端平均成交价约为经销渠道的 50%~60%，因此性价比是电商渠道产品的核心定位之一。3）直营线下渠道：全渠道品牌商需保持和线下门店同水平零售价、承担门店运营成本，因而定价维持高毛利。以同成本基础推算，专注 DTC 线下业务的床垫品牌商SLEEPNUMBER 平均成交价格约为经销渠道的 70%~90%。

3. 营销：美国床垫品牌商贴合产品与专利特色树立领先品牌力，互联网基因品牌玩转流量新打法；中国床垫品牌商加速品牌建设，提升市场竞争力。

美国床垫行业中，龙头品牌起步早，通过广告或标识塑造经典品牌形象，贴合核心产品风格及专利特色，增加消费者粘性。席梦思1996 年发布了保龄球落在床垫却未撞倒球瓶的广告家喻户晓。舒达于 2000 年推出一系列舒达羊广告，表达舒达床垫帮助消费者拜托失眠数羊的困扰，强调“无忧无虑地享受舒适”这一定位。金可儿床垫位列 2021 年美国床垫品牌商排行榜 15 名，品牌定位“护脊”和“高端酒店床垫”，获得 ICA 全球独家脊骨健康床垫认证；在中国酒店业床垫品牌价值指数位列第二，仅次于舒达，由此打造专业、高端的品牌形象，此外再通过高端酒店床垫定位反哺终端零售业务，目前在中国市场市占率位列第四。对于专业床垫品牌，突出产品专业度是营销核心。泰普尔因获得NASA 授权强调太空技术的品牌故事。SLEEP NUMBER 聚焦科技核心，一方面市场营销中贯彻高端技术，例如曾在超级碗赛事中使用 VR 技术和球迷互动传播“SLEEP BETTER.PLAYBETTER”的理念，另一方面渠道营销中使用睡眠测试-提供睡眠解决方案这一独特流程提升消费者购物体验。

中国床垫行业中，市场增速放慢、地产红利褪去的背景下，品牌力成为差异化竞争、增加消费者粘性的重要因素。龙头品牌通过不同营销定位传递个性化产品理念，喜临门主打国民品牌，慕思定位高端国际化睡眠资源整合者，梦百合聚焦记忆棉技术打出“0 压床开拓者“口号并与酒店合作0 压房，加强品牌建设。2014~2021 年，中国床垫上市企业销售费用率整体高于家居板块平均费率水平。与美国市场类似，龙头企业在维持一定的销售费用投入基础上保持良好的盈利，新兴企业趣睡科技因依托小米平台节省销售费用、净利率相对更高。

以上从消费理念、产品、渠道、营销四方面中美床垫行业对比，我们认为市场竞争利好龙头： 1.消费理念：从定价来看，中国床垫价格偏消费升级品。床垫如因激烈的市场竞争定价下滑，则对企业规模化效应、精益化运营提出更高要求，龙头企业更具优势；床垫如顺应消费升级趋势，中高端化竞争，龙头或因更强的研发投入、更优质的品牌形象满足中高端消费者诉求。从消费场景与频次来看，短期床垫仍被视为耐用消费品，消费受上游地产行情、消费者信息指数影响更高，龙头因安全边际更高、品牌效应更强可更快抢占存量消费需求。2.产品与营销：床垫制造技术从行业竞争看并非高深壁垒，一定程度可快速复刻，主攻细分赛道、专利技术加持、专业机构认证，成为消费者心目中的专业首选是美国品牌商给中国市场竞争的重要启示。龙头企业持续性研发投入，结合强势品牌营销，有利于塑造优质、专业的产品与品牌形象；一旦新兴品牌商以某细分技术突围，但因床垫为耐用品特征，新用户增长曲线边际下降，拉新成本升高，龙头企业亦可能快速复刻，凭借既有的渠道优势夺回市场份额。3.渠道：短期内，中国品牌商通过经销商占领市场依旧是主要方式。因渠道环节增加，门店运营固定成本高，品牌商与渠道商的经营质量是核心竞争力，具备先发优势的龙头有望因规模化渠道铺设、较强的运营能力、优质的经销商资源实现持续增长。长期看，DTC 渠道因更直接的消费者触达、跟高性价比的定价、更高的毛利空间成为未来拓展趋势，龙头企业凭借现有规模实力、品牌效应亦可能快速进行优质布局，并形成可持续的盈利模式。

多层次产品矩阵全覆盖，研发生产释放规模效应

喜临门目前拥有 11 个子系列，纵向延申覆盖高中低端群体，横向打造睡眠空间、拓展沙发品类。公司主力床垫/床架产品分别由爱尔娜、净眠、法诗曼与布拉诺、喜眠布局别墅/排屋、新中产、刚需、下沉市场群体，通过SMARTWAVE/BBR 分别拓展智能睡眠、大睡眠场景解决方案，响应睡眠经济需求。同时，公司延申沙发子品类，通过自主品牌可尚覆盖刚需群体，收购及代理品牌M&D CASA/M&D Milano&Design/夏图满足中高端消费者需求，由此形成多层次多风格产品矩阵。

床垫品类价格带延伸广，主力定位刚需及新中产群体。喜临门终端零售价位于 2,399~99,998 区间，中位数为 7,999，其中净眠/法诗曼/喜眠价格带呈现多层次定位,中位数价格分别为 11,298/7,299/4,599。根据可得市场其他品牌零售价数据，外国品牌定位高端，泰普尔/丝涟/席梦思零售价中位数约在15,000~30,000 之间，床垫品牌商梦百合价格带紧凑（8,499~37,999),芝华仕价格带与喜临门接近但其 15000+价位的床垫基本为智能床垫突出其功能定位，以顾家家居和 IKEA 为代表的全家居制造商、零售商定价偏低，中位数分别为 4,790/2,499。对标其他品牌，喜临门定位国民品牌，同时向高端/下沉市场上下延申，客群覆盖广。

公司床垫主打独有的双核抗菌除螨科技、零甲醛技术，通过面料和棉花应用改善睡眠环境。1）抗菌除螨技术：抗菌方面，公司联合美国杜邦Intellifresh技术，并通过国际抗菌委员会检测认证，该技术有三大亮点：释放液态有机Ag+离子，可均匀附着在织物表层，是不会对人体产生危害的环保型安全材料；靶向除菌技术，采用有反馈机制的智能湿控技术在细菌进入时激活离子，破坏并杀害细菌；环保型异味有效控制。除螨方面，公司与瑞士Sanitized合作，作为防螨助剂用于面料，不使用任何化学图层。2）铂金净面因子（零甲醛）技术：公司与中国科学院共同开发的除甲醛催化剂，将甲醛催化为二氧化碳和水，突破原有的“吸附类”和光触媒为代表的“分解类”技术。

公司同步发力软床配套床垫销售，提高客单价。根据官网商城数据，公司旗下爱尔娜/净眠/法诗曼中位数价格分别为 16,899/8,999/7,999，匹配同系列床垫定位。爱尔纳定位意式轻奢，材料多采用真皮、实木，配套同系列床头柜和床尾凳。法诗曼定位年轻人和新婚群体，简约时尚的同时强调储物空间打造。目前床垫与软床的配套率约 1.5：1。软床的收入贡献占比由 2019 年11.8%提升至31.1%，销量 2015~2021 年 132,772 增长至 975726 套，销量年复合增长率为39.4%，同期收入年复合增长率为 44.5%。

公司通过外延收购延申客厅空间品类，构建第二增长曲线。1）收购米兰映像（扩张夏图和 M&D 品牌）：公司拥有夏图品牌代理销售权，产品原装进口。夏图品牌创建于 1948 年，是起源于意大利的国际沙发顶级品牌。M&D为夏图子品牌，100%采用意大利进口牛皮，分为全头皮沙发Milano&Deisgn系列和半皮沙发 CASA 系列，后者在沙发正面及扶手部分采用牛皮定位高性价比。M&D在中国拥有 80000 平米的生产基地，沿用意大利技术团队坚持设计与品质。2）自有系列可尚沙发：2022 年 Q1~Q3 可尚沙发收入约 1.8 亿，同比+60%，门店数量约500 多家，处于快速拓张阶段，通过扩大客厅空间品类、拉动客单。内生结合收购，中高端布局延申，从渠道、设计、生产制造等方面互相赋能；从运作层面，收购品牌独立运营，保持品牌差异化与独立性。 沙发价格带方面，根据官网、官网商城等数据，M&D/M&D CASA 价格带分别约为21,100~40,550/13,000~22,850，夏图根据少部分 SKU 数据推测约在4 万以上，芝华仕品牌主打功能沙发，材质涵盖真皮/布艺两种，价格带广，约在1.5万~11万之间。可尚价格带接近左右家私、IKEA，顾家家居、全友家私向高端价位延申长。2018~2021 年公司沙发销量由 150,584 增加至 234,151 套，年复合增长率15.9%，同期收入年复合增长率为 21.9%。

毛利率方面，公司床垫品类仅次于慕思，终端价格传导、业务结构转型、规模化效应释放使得毛利企稳；沙发品类整体低于同行水平。喜临门床垫毛利率从绝对值水平看仅次于慕思，其定位国民品牌，毛利水平趋近顾家家居，梦百合以出口为主的业务结构受海外原材料和运费波动影响更大，2021年毛利率居后。纵向来看，主要上市企业毛利率随原材料价格波动。2021年喜临门床垫如剔除会计准则变化影响毛利率推测同比提升，慕思、顾家家居、梦百合毛利率分别下降约 2.1、2.4、7.1 个百分点,显示出好于行业平均的毛利提升能力。喜临门沙发毛利率从绝对值水平看低于其他上市公司（30%~40%），纵向来看，2018~2020 年毛利率持续上升，2021 年回落约 6.5 个百分点至21.9%，主要因为出厂价提升（+16%）未能完全覆盖原材料价格上涨（+27%），叠加运费加入营业成本因素，导致毛利承压。单位成本上涨拆解来看，原材料/制造费用上涨分别贡献 79%/22%，人工成本-1%。

公司持续致力于睡眠产品研发，提升产品竞争力，在专利数量和研发投入方面领先同行。截至 2021 年底，喜临门有效专利数量 705 件，居于慕思之后，在发明专利、国际专利数量方面领先其他龙头企业。近 5 年，公司保持2%及以上的研发费用率，对比其他软体上市企业研发投入稳定；2021 年公司与慕思研发费用率达2.4%，领先顾家家居与梦百合，后两者研发投入费用率在1.5%左右。

全国性 8 大生产基地形成东西南北中全方位布局，协同智能制造释放规模效应，另外在泰国、越南布局应对贸易摩擦。目前公司在国内河北香河、河南兰考、浙江绍兴及嘉兴、江西萍乡、广东佛山、四川成都拥有生产基地。公司核心产品床垫产能达约 600 万张/年。喜临门聚焦智能制造，浙江袍江为其智能工厂，新建的萍乡基地也将打造智能化园区。根据绍兴市政府信息，公司启用家具行业首个拥有自主知识产权的 5G 工业互联网平台，基本实现无人化和智能化操作，解决传统生产设备移动不便、延时较高、精准度不高等问题，提升工厂效率约40%，此外喜临门检测中心与 4 个智能立体仓库，仓储自动化基本实现无人化运行，降低床垫运输损耗。全国性产能布局叠加智能化数字化生产释放成本优势。

三方齐下发力营销，打造床垫国民品牌

公司持续升级自主品牌影响力，发挥品牌效应抢占市场。从床垫细分赛道来看，喜临门处于床垫品牌龙头地位，根据 Chnbrand 发布的2022 年中国顾客推荐指数品牌排名，喜临门位列床垫行业第一名；在中国品牌力指数（C-BPI)品牌排名和分析报告中，喜临门在家居用品分类中位列 C-BPI 第二品牌行列，仅次于席梦思品牌。喜临门在中国市占率呈现上升趋势。2012~2021 年其家具市场市占率由0.1%提升至 0.7%。

公司主要采取三方面措施打造品牌影响力： 1. 坚持国民品牌定位，延申国潮理念。喜临门本初商标内涵是“喜事临门”，带有国民基因。前期，公司 2018 年投放国家级权威媒体，入选CCTV 国家品牌计划，以“行业领跑者”提升品牌声量，并定义获得人民大会堂、钓鱼台国宾馆、国家大剧院等国字号单位接待标准的认可。近期，喜临门借助国潮风焕发新活力。2022年春节前夕，喜临门联手故宫打造以“宫喜临门，吉祥如意”为主题的联名IP活动，由喜文化延伸至国潮风，打造品牌温度。根据《2021 年中国品牌日家居新国货指数研究报告》，喜临门以综合指数 1786.02 的成绩获得床垫行业领军品牌称号。从产品设计上，2020 年喜临门推出圆韵系列，主打东方美学和以“圆”为核心的中国文化元素。

2. 吸引年轻群体，提升品牌年轻度。从装修需求来看，90~95 后新婚群体迎来床垫购置潮。根据艾瑞咨询报告，中国睡眠经济发展趋势之一是消费主体年轻化。公司精准捕捉年轻群体需求，通过 1）代言人年轻化；2）投放媒体与内容触达年轻人；3）切分校园细分群体培育年轻客群。1）2021 年公司宣布杨洋为品牌全新代言人，品牌官宣语“而立的少年正走向荣耀，梦想的远方才刚刚启航”，定位年轻群体，释放粉丝效应。2）从营销平台上，植入大热综艺IP 提升品牌热度，冠名《跨界戏剧王》、《奔跑吧兄弟》、《向往的生活》、《青春环游记》等8档顶级综艺节目，同时通过抖音、微信、小红书等社媒平台种草年轻群体。3）喜临门率先关注大学生睡眠，以“上大学床垫就用喜临门”为口号的开学季活动关注学生床垫市场需求，同步社媒、大学生赛事赞助等方式并牵头《学生床垫团体立项》吸引校园用户，并设立了微信喜临门校园商城实现线上转化。

3. 专业度营销，深化“深度好睡眠”品牌形象。品牌由2018 年“护脊”转型“深度好睡眠”，持续关注睡眠科技。1）专业机构背书与睡眠指数报告提升品牌专业度形象。喜临门连续 10 年关注国人健康，并通过专业机构（包括中国社科院社会学研究所、中国睡眠协会等）背书提升睡眠研究权威。另外产品研发同样背靠专业机构，提升品牌可信度，联合中国睡眠研究协会成立深睡研究中心，在智能产品推广上通过中国标准化研究——人体工效学重点实验室数据支撑“有效改善脊椎健康状况”和“有效延长深度睡眠时间”的结论。2）专业体育赞助，强化品牌调性。在东京奥运会期间，喜临门床垫成为国家队运动员战备保障产品，并在国家体育总局训练局成立首个“运动睡眠中心”。后续通过赞助马拉松赛事、携手体育明星营销“背后的力量”IP，借体育精神传递喜临门品牌内核。

“1+N”全渠道策略，电商与门店拓展引领增长

公司线上渠道领先床垫同行，线上渠道成为公司重要的增长引擎之一。公司线上收入于 2019 年增速放缓后恢复中高双位数的增速，2021 年线上渠道收入约 11 亿，同比+63.3%，在规模和增速方面领先慕思与梦百合境内线上渠道。线上渠道占比与慕思、喜临门接近，三者 2021 年占比约在13%~14%。公司线上收入中天猫平台贡献约 6~7 成，根据阿里第三方平台数据，2022年5~7月喜临门官方旗舰店销售额在天猫全网床垫类占比约12%，领先蓝盒子、慕思、金可儿等其他官旗。

公司在品牌营销提升影响力、聚焦年轻群体外，从三方面入手持续赋能线上增长：1. 重点发力大促营销和爆品打造。1）大促营销：以天猫平台为例，根据阿里第三方数据，首先销量规模方面：2021 年喜临门官方旗舰店6 月/11 月销量合计达29 万件，远高于同期的梦百合和慕思。其次，通过计算6 月、11 月两个月销量在全年占比，衡量大促对线上生意的重要度：2021 年喜临门、慕思比例约50%，并在近 5 年呈提升趋势，其中喜临门大幅提升约 17 个百分点；梦百合该比例约30%，并呈下降趋势。由此可见，喜临门近 5 年聚焦大促销售，加速线上发展。2）爆品打造：公司打造爆品拉动关注度和销量。以天猫平台为例：爆品包括白骑士、4D磁悬浮 Pro、伊菲椰棕床垫，分别应对乳胶、高端弹簧（连锁结构式弹簧）、儿童硬床垫的高市场需求。2022 年 6 月公司前三爆品销售额占比达53%，慕思/梦百合占比分别为 42%/56%，梦百合 SKU 较少因此暂不具备可比性。总结而言，喜临门线上通过主打高性价比爆品、低价多销的策略拉动增长，平均成交价约 2000~3000 元。对比来看，慕思/梦百合分别约4000~5000/3000~4000元，尤其是慕思大促月份平均成交价小幅提升，显著拉动销售额提升。

2. 直播加码，联合头部 KOL、布局抖音新渠道。1）疫情催化直播电商的发展，喜临门从 2020 年 4 月起即联合头部 KOL，把握直播电商新风口，头部KOL可同时起到品宣与带货的效果。2）多维自播，重点布局抖音新渠道。传统电商平台店播助阵多维营销，2022 年 618 开门红天猫、京东直播销售额同比增长约2/7倍，总裁直播加码 2021 年双 11 单场销售额破亿。根据《2021 抖音家居生态报告》，抖音家居兴趣用户粘性大，2021 年应用打开频次同比+20%/使用时长+10%，高于大盘表现；流量呈现增长趋势，2021 年 1~9 月 3.6 亿用户为兴趣用户，同比增长10%；消费决策依赖线上，75%会在线上主动搜索家居信息。公司加大抖音布局，抢夺流量。2022 年 618 抖音住宅家具品牌销售额排行榜喜临门位居第三，仅次于芝华仕、全友家居。

3. 线上服务升级，解决线上购物痛点。床垫作为重体验、运输成本较高的耐用消费品需针对用户痛点，促进潜在订单成交。下表从6 个维度对比喜临门、慕思、梦百合天猫旗舰店的服务，公司在取旧换新、质保、试睡与退换货服务标准更高。

公司扩张线下门店布局，加速覆盖全国市场。2009~2021 年公司总门店数量由455家增加至 4495 家，2017~2021 年公司进入门店加速扩张阶段，2021 年末喜临门/喜眠/M&D(夏图）门店数量分别为 2837/1062/596 家，2022 年公司计划新增800~1000 家店，上半年总门店数量达 4837 家。 对标其他上市公司经销渠道，近 4 年软体上市公司均保持较快开店趋势，2021年喜临门/梦百合/敏华控股净增门店数分别为 852/404/1846 家，顾家家居因门店保有量较大，2021 年以门店调整为主。2021 年末喜临门/梦百合/慕思/顾家家居/敏华控股门店数量分别为 4495/1171/4900+/6456/5968 家。上游房产需求疲软的当前环境下，行业加速整合出清，龙头同步加快线下市场覆盖，抢夺市场份额。

新开店扩张带动公司经销渠道快速增长，一二线城市区域贡献大。经销渠道收入表现来看，公司 2018~2021 年由 14.6 亿增加至 39.6 亿元，年复合增速为39.4%。从城市级别来看，公司收入主要来源于一二线城市，2019 年合计占比96%，增速实现双位数增长，三线城市为负增长。对此，公司以喜眠品牌布局下沉市场、定位小镇青年，加三线及以下城市的渗透和增长。 对标其他上市企业，2021 年慕思/梦百合经销渠道收入为44.0/4.2 亿元，公司经销规模逐年接近慕思经销渠道，梦百合因经销门店数量较少规模较小。2021年三家床垫龙头企业均保持中高双位数增长，公司/慕思/梦百合同比增速分别为64%/59%/44%。

公司除 2020 年疫情关店较多总体关店率平稳，单店提货额呈上升趋势。以当年关店数量比期初门店数量计算关店率，公司整体维持高单个位数，2020年受疫情影响关店率达 19.5%，2021 年回落关店率为7.4%，其中喜临门/M&D（夏图品牌）关店率分别为 7.5%/6.8%。对标其他上市公司可得关店率数据，喜临门整体平稳较低，2021 年喜临门/梦百合/顾家家居（自主品牌门店）分别关店175/207/1502 家，梦百合因低基数原因关店率 27%，顾家家居因门店数量较多，目前处于整合调整期间，2021 年实行店态调整和合并门店关闭数量较多，自主品牌经销门店减少 274 家。

以当年渠道收入比平均门店数量计算单店提货额，公司于2019 年提货额小幅下降后呈上升趋势。假设线上销售全部为喜临门品牌收入拆分品牌单店提货额，2021年公司总体/喜临门（含喜眠）/M&D（含夏图）分别为97.2/94.0/118.1 万元，从增速表现看喜临门（含喜眠）2019~2021 年分别同比-3%/+11%/+42%，近2年增速加快，M&D(夏图）分别为 1%/-4%/7%，疫情后 21 年企稳。对标其他床垫龙头企业，2021 年喜临门/梦百合/慕思单店提货额分别为94.0/43.1/92.5 万元（慕思口径为 2021 年期末经销门店数量）；如均以期末门店数量为分母则分别为 88.0/35.6/92.5 万元，公司因产品定位出厂价（例如：喜临门/慕思床垫出厂单价分别为 896/2042 元）等原因单店店效低于慕思，高于梦百合。后续随着公司持续推广高毛利产品、加强产品连带销售有望持续提高店效。对标其他床垫龙头企业，公司经销渠道毛利率小幅领先。2021 年，喜临门经销毛利率约 44.7%，比慕思、梦百合高约 3、5 个百分点。

公司采取以线下专卖店和线上平台为核心，分销、商超、家电店为补充的“1+N”全渠道销售网络策略；渠道商策略上，以“抢生意，争霸主”的发展策略，开展大商培育和霸主计划。开店策略上，1）公司与红星美凯龙、居然之家、月星等大型连锁家具卖场形成长期战略合作关系，助力经销商在门店位置、商场资源、联合营销占据优势。2）公司在重点城市通过“一城一策”辅助重点客户成为当体软体霸主，大商经营规模、现金流实力、当地市场经验较强，大商策略有利于渠道质量的健康发展。同时，门店大商布局拉动连带销售，店态上由寝具店与沙发店独立转向综合大店或开店位置紧密的大店，此外在寝具店同样设立2~3 个沙发位，带动客卧空间的联动销售。

自主品牌大宗业务打造品牌形象，代工业务与优质企业合作覆盖B 端流量、寻求高质量发展。1）自主品牌工程业务：2021 年酒店床具和酒店家具收入分别约2.5、2.1 亿元。公司通过酒店床具业务赋能酒店睡眠体验，向高端酒店用户宣传喜临门床具品质，成为品牌露出的重要途径；对于酒店家具业务，公司因利润率低、非核心战略方向采取战略收缩策略，2020/2021 年酒店家具收入分别同比下降11%、28%，毛利率分别减少 3、4 个百分点。2）代工业务：国内与欧派、索菲亚等定制家居企业合作；同时是国际家具连锁品牌宜家、宜得利供应商，内销、外销兼具，未来亦以提高业务质量为重点。

对标其他床垫龙头企业，慕思以国内 OEM 为主，主要客户为欧派家居和锦江系客户（占比合计 92%），梦百合以国外 ODM 为主，主要客户为欧美等记忆绵家居品牌商、贸易商。因此，从规模来看，2021 年梦百合/慕思大宗收入分别为46.8/6.6亿元，毛利率分别为 17%/27%，公司毛利率处于低位。长期提升毛利率与利润率是公司聚焦点之一。

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件： 收入：预计 2022~2024 年分别为 89/104/121 亿元，同增14.8%/17.0%/16.3%。

1) 自 主 品 牌 零 售 业 务 预 计 22~24 年 分 别 为 60.4/73.5/88.0 亿元，同增19.5%/21.8%/19.6%。

a. 经 销 渠 道 ： 预 计 22~24 年 分 别 为 43.9/50.5/58.0 亿元，同增11.0%/14.9%/14.8%。拆解门店与店效假设：门店数量方面，对标门店铺设较满的顾家家居 6000 余家店规模，预计公司两年保持门店快速扩张，门店渠道铺设相对完整后放缓开店速度，因此我们假设喜临门（含喜眠）22~24 年分别开设 776/700/200 家门店，M&D（含夏图）分别开设35/50/50家门店。店效方面，根据年初至今平均店效表现，门店尤其是定位高端、主要位于一二线城市的品牌店受客流下滑影响，预计2022 年店效同比为负，23/24 年收窄转正。

b. 线上渠道：随上线品类拓展以及抖音等新电商渠道拓张，预计22~24年收入分别为 11.0/16.5/23.1 亿元，同增分别为50%/40%/30%，保持相对快速增长。

2) 自主品牌工程业务：公司战略性收缩酒店家具业务，实行业务转型升级，预计22~24 年收入分别为 3.9/3.5/3.8 亿元，同增-17%/-10%/7%。

3) 代工业务：公司深度绑定宜家、NITORI 等国际品牌商、深挖份额，预计收入保持相对稳定增长，预计22~24 年增速分别为 11.5%/10.0%/9.0%。

毛利率：预计 2022~2024 年分别为 33.6%/34.5%/35.1%。1）自主品牌零售业务：经销渠道，喜临门品牌预计随软床、可尚沙发系列放量对毛利率有一定稀释影响，假设 22~24 年毛利率分别为48.1%/48.0%/47.9%,M&D品牌门店稳定。线上渠道预计呈现小幅上升趋势，分别为41.4%/41.5%/41.5%。2）自主品牌工程业务：目前处于调整转型期，预计未来盈利能力好转、稳步上升，假设 22~24 年毛利率 7.0%/7.1%/7.2%/ 3）代工业务：合作对象为定制家居龙头或国际品牌商，毛利稳定，假设22~24年毛利率 10.0%/10.1%/10.2%。

费用率： 1）销售费用率：考虑到公司持续提升品牌力和扩大影响力，保持较大销售投入。我们假设未来三年销售费用率相比之前逐年小幅上涨，分别为17.1%/17.2%/17.3%。 2）管理费用率：2022 年管理费用率前三季度同比提升1 百分点，主要因管理人员配备增加、费用摊销所致，假设四季度同比增加1 个百分点的基础上考虑2022年未达成股权激励业绩目标冲回约全年 1500 万摊销（持股计划暂忽略不计），全年管理费用率约 4.9%；另假设 2023~2024 年管理费用率亦稳定在4.9%。3）研发费用率：考虑到公司注重研发投入，不断研发新品尤其是智能床垫产品抢占市场、提前布局细分赛道，假设未来 3 年维持研发投入水平，2022~2024年研发费用率为 2.0%/2.1%/2.2%。 4）财务费用率：2022 年前三季度公司财务费用率因汇兑收益同比下降0.3百分比，长期负债 2021 年大幅提升后 2022 年还款逐季度减少，未来假设回归前期借款水平及财务费用率，2022~2024 年分别为 0.4%/1.2%/1.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。